分众2026中报

 读懂分众这份 2026 年中报，其实不需要看太复杂，直接翻到开头的《主要会计数据和财务指标》，抓核心的三样就行：营收、净利、现金流。

整体来看，营收同比微降 1.98%。我们要厘清的，无非是增长到底从哪来，衰减又集中在哪。

一、 增长从哪来，衰减又集中在哪？

1. 点位去弱留强

从点位分布看，自营电梯电视媒体小幅扩张（境外点位同比增长 9.9%，出海确实在扎实推进），而海报媒体则整体缩减。

这说明分众正在主动优化结构：带声音、能动动态的产品显然更好卖；而静静贴在墙上的海报越来越难吸引注意力，缩减是必然。

虽然自营点位总数小幅下滑了约 4%，但江南春团队并没有躺平，而是在有限的资源里做存量精细化运营。只要团队还在努力优化资产效率，拿着就让人感觉踏实。

2. 行业与区域的增减真相

从营业收入构成来看，楼宇媒体的增长来源非常集中，几乎全靠互联网行业（增 6.3 亿）和房产家居行业（增 0.9 亿）撑着，其他行业要么微不足道，要么同比下滑。

再看地域分布，华东、华南、华北、西南等核心经济区齐刷刷下跌（仅华中持平、微小区域略增）。这种大面积的下滑直接排除了单一区域或特定客户的问题，说白了就是大环境的客观压力。

从管理层近三年的中报措辞也能看出心态的变化：

• 2024年中报：“信心和需求将得到有效提振和释放……”
  
  
• 2025年中报：“市场预计将展现出强劲韧性……”
  
  
• 2026年中报：“消费市场整体有望保持稳健复苏态势。”
  
  

语调从“准备大干一场”退到了“未来会好的”，透着一种拧巴的务实。

现在的宏观经济呈现典型的 K 型特征：资本与技术密集型的行业（AI、算力、智驾、生物医药等）在狂飙；而吸纳大量就业的传统行业表现平平。这就是所谓的“无就业繁荣”。

这种 K 型走势对分众的影响极其直接：AI 产业链的新贵们大量砸广告做品牌，构成了互联网收入暴增的来源；而传统的消费基本盘却在收缩。这两面互为因果，并不矛盾。

3. 互联网暴增的真相：全靠“二爸”

翻看中报里的关联交易数据，杭州灏月（阿里全资子公司）及其关联方本期在分众投放了 12.64 亿元。

上半年分众的互联网行业投放总额为 16.55 亿，阿里一家就占了超过 76%。

对比去年同期阿里的 4.91 亿，今年互联网广告整体增长的 6.6 亿中，仅阿里一条线就贡献了 7.7 亿的增量。通俗点说，是通义千问、阿里云、淘宝、天猫、闲鱼和支付宝撑起了分众上半年的增长。

去年 11 月分众就将阿里系的关联交易上限从 20 亿提升到了 30 亿，可见这波投放是早有预谋。但这也潜藏着一个隐忧：增长高度依赖“二爸”，万一后续投放节奏调整，分众能否快速找到其他接盘方？这显然也是市场看淡资金在焦虑的问题。

4. 营收降、毛利率升：把压力传给物业

上半年楼宇媒体营收微降 0.05%（少卖 1.2 亿），但营业成本却同比下降了 8.24%（少支出 2.4 亿），导致毛利率拉升了 2.69 个百分点，直逼 70%。

成本大降的背后，其实就是分众在跟物业谈判降租。在当前环境下，凭借市场绝对的龙头地位（收购新潮后少了竞争对手乱抬价），分众拥有极强的议价权。“能降租就续，不降租你就找别人”，这就是上半年“卖得略少、却赚得更多”的核心逻辑。

二、 扣非利润下滑？看懂真实的“经营利润”

表面上看，今年上半年扣非净利润同比下滑了约 7%，但这主要是会计口径的干扰（如数禾科技等投资资产的变动）。

想要观察真实的经营状况，可以用一个更干净的口径：

$$\text{经营利润} = \text{营业收入} - \text{营业成本} - \text{税金及附加} - \text{销售费用} - \text{管理费用} - \text{研发费用} + \text{其他收益}$$

(注：“其他收益”主要是稳定的地方税收返还，属于与日常经营高度相关的持续性收益)

按照同口径计算（税前）：

• 2026年上半年：$59.91 - 17.65 - 1.19 - 10.29 - 2.93 - 0.31 + 2.75 \approx 30.3\text{ 亿元}$
  
  
• 2025年上半年：$61.12 - 19.38 - 1.22 - 11.61 - 2.66 - 0.28 + 2.36 \approx 28.3\text{ 亿元}$
  
  

真实经营利润实际上同比增长了约 7%。 商业本质非常清晰：销售虽然微降，但靠着压低物业成本，利润反而挤出了更多。

三、 现金流强劲，但分红为何缩水？

1. 强劲的现金流

本期最亮眼的是现金流数据：59.9 亿的营收，实际收现 69.7 亿；经营现金流净额高达 44.53 亿元，同比暴增 30.91%。

营收微降，现金流却飙升三成，关键在于应收账款从年初的 35.7 亿大幅降至不足 27 亿，一口气收回来近 9 个亿。

在当前的宏观环境下，江南春团队的策略非常朴素且实用：宁可价格适当让步，也要优先保障付款条件。少赚点数字账面款，也绝不冒客户违约坏账的风险。

2. 现金流这么好，为什么只分 0.05 元？

账上存款加上理财等类现金资产高达 108 亿（剔除已发的 2025 年分红后仍有 80 亿以上），为何中报仅拿出 7 亿元（每股 0.05 元）进行分红？

逻辑其实很顺：主要是因为当前股价偏低，而收购新潮传媒正处于推进的关键期。

收购新潮的对价（83 亿）部分需要通过发行股份支付，发行价由约定价格减去每股分红确定。如果除权后股价过低，并购获批后就需要给新潮原股东增发更多分众的股份，相当于低位摊薄自身股权。

因此，中期少分红是为了防止低价增发股份损害老股东利益。分众承诺全年分红不低于扣非净利润的 80%，中报少分的，后续通过三季报或年报补齐即可，属于典型的“朝三暮四”游戏，不必过度解读。自借壳上市以来，分众累计分红率超 72%，在资本市场上算得上相当慷慨。

3. 被市场“揍老实”的江南春

翻看资产负债表里的“其他权益工具投资”（约 6.62 亿），里面涵盖了一大批江南春早年以“营销教父”身份投资的项目（一下科技、36氪等），如今基本全线沉寂。

现在的江南春明显被市场“揍老实”了：账上的钱要么存银行，要么买稳健理财，不再盲目跨界搞创业投资。老老实实啃电梯大本营，这种拿鼻血换来的认知，对股东而言反而是件好事。

一个花絮

• 关于 CFO 孔微微减持近 8 成持股：中报显示其持股从 64 万股降至 13 万股，这并非高管套现离场，而是公司原员工持股计划按既定约定解禁减持，导致间接持股比例下降，无需惊慌。
  
  

总体而言，分众当下的状态就是：在大环境承压的背景下，靠着强议价权压低成本、收紧现金流防范风险，基本盘依然非常稳固。保持耐心，静待需求回暖即可。

茅台中报 - 202608（中国白酒分两种：茅台和其他）

看懂茅台这份中报，核心其实就一条：这是公司历史上第一次在没有预先披露财务预算的情况下推出来的财报。

过去有“财务预算+严重供不应求”双保险，公司靠调控投放量和品种就能精准掌控营收利润，市场随便敲敲计算器也能算得八九不离十。所以这次主流投行研究员基本全线脱靶——大家一致预期是小个位数增长，结果营收同比微增1.5%，归母净利微跌2%。

今年上半年面临营销模式大改与市场环境剧变，财报表面呈现出“增收不增利、毛利率下降”。但这背后的逻辑绝非“茅台卖不动了”，而是渠道改革过程中，高利润的非标茅台在相当长一段时间内处于停滞发货状态。

这会伤及茅台的盈利根基吗？完全不会。

非标只是躺在仓库里，未来依然能以高利润率卖出去。过去非标的出厂高价，本质上是用飞天茅台牺牲自身利润进行的补贴。今年上半年则是一个“去扭曲”的阵痛期：让非标靠自身竞争力去摸索真实的市场定位与价格，同时让飞天普茅摆脱搭售与人为补贴，在自然竞争中形成真实交易价格。

在这个过程中，非标停发虽然拉低了整体毛利率，留下了营收和利润缺口，但失去了炒作空间的飞天普茅（i茅台与市场价差已极小），在无需挤压经销商囤货的前提下，不仅实现了销量增长，厂家视角的销售均价也大幅提升，直接填补了非标留下的缺口。更关键的是，在白酒需求最淡的季节、厂家大幅增加普茅投放的情况下，终端售价依然稳健——这才是茅台真正的核心利好。

试想一下：等非标茅台的渠道与价格体系梳理完毕、重新大规模投放时，业绩增长不就是水到渠成的事吗？

再看系列酒的数据：销量增加，但出厂价及直销价显著降低，导致成本上升11%的同时营收下降了6%。原因很直接：一是大环境景气度欠佳、同价位竞争加剧；二是剥离了过去捆绑普茅带来的虚高出厂价（虚高部分相当于买普茅的配额溢价）。

业内常说“中国白酒分为茅台和其他”，这里的“其他”甚至包括茅台自己的系列酒。在当下的消费环境下，系列酒营收仅下滑6%，不仅非常正常，甚至可以说表现强悍。等后面其他同档次白酒财报出来对比看看就知道，半年单靠系列酒就能砍下129亿营收，在白酒江湖里是个什么概念。脱离了普茅的拉动，系列酒依然能打，这种独立的健康状态反而让人更有信心。

关于这份中报的几个关键数据，厘清商业本质即可，不必被表面数字干扰：

1. 直营与i茅台：直营占比已达总营收的57%，其中i茅台平台同比增长约275%，占总营收约45%。若仅对比上半年茅台酒营收，i茅台占比已过半。这并非突然爆发的新增需求，而是销售模式转变带来的渠道切换，加上零售指导价上调共同作用的结果。
   
   
2. 现金流与合同负债：经营现金流暴增438%主要源于财务公司存款变化，与白酒主业关系不大；合同负债降至31亿（同比暴跌42%）也是必然——营销模式改了，非标转代售（经销商拿5%服务费），加上普茅大量走直营，自然不再需要大量的预收款。这绝不代表终端变得难卖。
   
   
3. 基酒产量：基酒产量同比下滑，仅仅是因为2025年重阳节比2024年晚了18天，导致第五批次基酒有更多产量将在6月30日之后入库，纯粹是入库时点差异，生产本身没有任何问题。
   
   

总体来看，上半年是渠道改革的阵痛期，部分销售动作往后推迟了，但整体渠道结构比以往任何时候都更健康。即便是处于存量甚至缩量的周期中，茅台也在凭借极高的壁垒持续斩获市场份额。

短期的几个点波动无需过度焦虑，伴随渠道改革理顺，一旦后续迎来市场整体回暖，这种随行就市的销售新格局将释放出巨大的业绩弹性。

最后顺带聊聊大家常讨论的“年轻人不喝茅台”逻辑。之前有人提问：在2021年之前茅台如日中天的时候，那时候的年轻人喝茅台吗？

这确实问到了点子上。如果是基于对整体宏观消费能力的审慎而看空，尚有讨论空间；但如果把悲观预期归咎于“年轻人不喝茅台”，显然是多虑了。从产品定位与价格体系来看，茅台从来就不是面向年轻人市场的品类，以前不是，现在不是，未来也不会是。